N ° 14/2005 - Año 6º
Buenos Aires, septiembre 27 de 2005.-
Una sucesión de intervenciones récord por parte del BCRA no ha impedido el deslizamiento de la divisa.
El modelo de tipo de cambio alto con superávit fiscal holgado padece de incongruencias intrínsecas que acarrean una serie de paradojas.
Una de ellas, es que tiende necesariamente a la revaluación de la moneda: es decir, este modelo de tipo de cambio alto (artificial) tiende (naturalmente) hacia un tipo de cambio más bajo. El importante nivel de las reservas, la suba de tasas y el holgado superávit primario presionan a la apreciación del peso.
Y, como el grueso del excedente de divisas no es generado por el ingreso de fondos de cartera sino por el superávit del sector externo (eje del modelo sustitutivo), se produce otra paradoja: las deseadas exportaciones juegan en contra del deseado tipo de cambio.
El nuevo régimen de control de capitales no reduce mayormente el excedente pero sí afectará el crédito y la inversión.
Pero los desequilibrios intrínsecos de este modelo abren otros frentes de tormenta. La esterilización de los pesos emitidos para sostener el dólar provoca un incesante aumento de los pasivos financieros del BCRA, por letras y pases pasivos (que no evitó que el circulante crezca más de 25 % en un año, y la base monetaria haya saltado casi 6 % durante julio).
En aras de neutralizar la expansión generada por las compras de divisas, la deuda por letras creció 68 % en los primeros siete meses.
Si se suman los pases, esta deuda supera ya los U$ 10000 MM y representa más de la cuarta parte de los depósitos bancarios y cerca del 42 % de las reservas internacionales.
Implica un creciente costo financiero —gasto cuasi fiscal— que ya representa unos $ 2545 MM al año.
El aumento del costo es acompañado por un notable acortamiento de los plazos: a fin de julio, las letras a tres meses o menos representaban el 44 % de la cartera cuando en diciembre significaban sólo el 11,5 %. Mientras que las operaciones de pases son a plazos entre uno y siete días.
El crecimiento permanente de los pasivos del BCRA con tasas crecientes —y a plazos cada vez más cortos— genera, en el tiempo, un efecto “bola de nieve”.
Aún se pueden tomar medidas correctivas que restablezcan el equilibrio monetario y cambiario. De lo contrario, la “bola de nieve” puede hacerse inmanejable y concluir en una (nueva) crisis del sistema bancario y drástica caída de las reservas: los inversores reclaman tasas cada vez más altas para mantener su colocación, hasta que llega un momento en que la percepción de riesgo es tal que no existe tasa suficiente para detener el éxodo hacia activos seguros.
Efectos sobre la economía real.
El endeudamiento creciente del BCRA para sostener el tipo de cambio sin un impacto directo en los precios ha requerido una paulatina suba de tasas. Las tasas pasivas se mantienen negativas mientras que las activas son positivas en términos reales. Esta política bicéfala no transmite señales adecuadas ni a la inversión (castiga el ahorro interno, esencial para que crezca la inversión bruta ante la escasez de IED) ni a los precios (alienta el gasto y eleva costos).
El pobre nivel de la inversión condiciona el futuro de la actividad económica pero tiende sombras también sobre la evolución de la inflación. En el primer trimestre su participación en el PBI cayó 1,9 %, evidenciando que se limita a proyectos de limitada envergadura y de corto plazo. La IED sumó sólo U$ 588 MM.
La creciente utilización de la capacidad instalada impone un salto significativo de la inversión para ampliar capacidad y poder seguir creciendo. La progresiva saturación (por crecimiento del consumo) ante una insuficiente inversión bruta (incluso para mantener el stock de capital productivo) generará presiones adicionales sobre los precios.
Una paradoja final es que la actual política cambiaria no ha logrado su declamado propósito competitivo: el tipo de cambio sigue deteriorándose en términos reales (y nominales). En los primeros siete meses de este año, con una inflación local acumulada de 7,2 %, el dólar experimentó una baja del 3,7 %.
La inflación ha funcionado como un mecanismo de ajuste para la desviación cambiaria: ha producido una depreciación del valor local del dólar en términos reales.
El supuesto de que un tipo de cambio alto asegura la competitividad comercial, ha quedado contundentemente refutado: una notable brecha cambiaria (¿competitiva?) de más de 20 % no ha enderezado a nuestro favor el intercambio con Brasil. Veintisiete meses consecutivos de déficit bilateral récord se contraponen al superávit comercial que pudimos mantener en plena “convertibilidad salvaje”, a pesar de la devaluación brasileña.
Es que el propósito de esta política cambiaria tiene poco que ver con la declamada búsqueda de competitividad. El propósito primario del tipo de cambio alto es asegurar una caja fiscal holgada vía retenciones a las exportaciones. Ellas son la razón de ser del tipo de cambio alto, y no al revés.
En estas condiciones, la supuesta independencia del BCRA es tan sólo una ficción. ¿O merece calificarse como independiente un banco central que afecta su solvencia y se endeuda a volúmenes y costos crecientes para sostener la política fiscal del gobierno?
* Profesor titular del CEMA y de la Universidad del Salvador. Socio de Massot / Monteverde & Asoc.