N ° 03/2001
Buenos Aires, enero 22 de 2001.-
El autor es director del Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.
Las AFJP parecen no funcionar como lugar de inversión
Recientemente, un colega me ilustraba sobre las bondades de una poco convencional modalidad de inversión: ahorrar en AFJP, esto es, aportar a las administradoras de pensión por encima de lo requerido.
Por un lado, me decía, los aportes están exentos del impuesto a las ganancias hasta el momento de percibir la pensión, lo que permite el diferimiento del pago del impuesto por un tiempo considerable. Por el otro, las AFJP no requieren el pago de una comisión por el excedente de aportes, lo que implica un ahorro no despreciable. Esta perspectiva contrasta con la evidencia (confirmada por una encuesta realizada en junio de 1999 por el Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella) de que el aporte previsional es percibido por la mayoría como un impuesto.
Lo que mi colega tal vez pasa por alto es un dato que para algunos seguramente restaría atractivos a esta opción: el hecho de que más de la mitad de las carteras de las AFJP está compuesta por títulos públicos. Así, dejando de lado la confusión reinante sobre las diversas formas de cobro del capital acumulado en las AFJP, salta a la vista que el desempeño futuro de los fondos de pensión no puede diferenciarse sustancialmente del de un activo de deuda pública de largo plazo. Menos aún cuando el año próximo la proporción de títulos públicos de estas carteras ascienda a más del 60 por ciento como parte del blindaje financiero.
A raíz de esto último, un analista de un banco de inversión brasileño, crecientemente inquieto por la evolución de la coyuntura vernácula, me hacía la siguiente pregunta: ¿cómo es que las AFJP están tan dispuestas a comprar títulos públicos en un momento en el que todos están pensando en vender? Su pregunta presuponía que los fondos de pensión locales estaban estructurados de modo de maximizar su rendimiento incurriendo en un riesgo moderado.
Nada más alejado de la realidad. Por un lado, la existencia de un tope a la proporción de activos externos, presumiblemente con el fin de preservar una demanda cautiva de activos domésticos, restringe sustancialmente las opciones de inversión de largo plazo de las administradoras.
Por el otro, los peligros que corren las AFJP al invertir en riesgo argentino son mínimos. La comisión, cobrada por adelantado, no depende de los rendimientos del fondo. Más aún, los premios y castigos se distribuyen en función de una evaluación comparada del desempeño: las administradoras deben provisionar los ingresos por retornos por encima del 2 por ciento del promedio del sector y compensar de su bolsillo cuando éstos están por debajo del promedio en la misma proporción, eliminando de paso la posibilidad de competir con mejores retornos.
Así, la estrategia óptima consiste en imitar pasivamente lo que hace el resto a fin de minimizar divergencias.
Ahora bien, si las AFJP no absorben el mayor riesgo de invertir en activos públicos, ¿quién lo hace? Los ahorristas, naturalmente, que en caso de default sentirán en carne propia la caída en el valor de la cartera, viendo reducidos sus ahorros. Es aquí donde las similitudes del actual sistema con el anterior son más claras.
Antes y ahora
Cuando en el sistema anterior el gasto público se engullía los ahorros de la población generando un pasivo contingente que eventualmente desembocó en la quiebra del sistema, en el caso actual, el Estado, por medio de las AFJP, se endeuda con los ahorristas a tasas implícitamente subsidiadas por la falta de opciones de inversión.
Hay, desde luego, algunas diferencias. El pasivo está ahora documentado y es por lo tanto más transparente, y los costos del gerenciamiento público (y las ineficiencias de una asignación de recursos muchas veces oscura y caprichosa) dieron lugar a otros, presumiblemente menores, de marketing y gerenciamiento privado.
El mismo
Pero el modelo central sigue siendo el mismo. En este sentido, el esperado crecimiento de la proporción de títulos públicos en las carteras de las AFJP no hace más que reflejar el escaso margen del Gobierno para limitar el uso de mecanismos de ahorro compulsivo (como el previsional) para financiar el déficit.
En algún punto de esta argumentación tanto mi colega como el analista disienten, tal vez con razón, haciéndome notar que el mismo hecho de que esta deuda esté en manos de los futuros pensionados reduce la probabilidad de incumplimiento.
Aun en el caso argentino, en el que los papeles de deuda contienen cláusulas que impiden un default "selectivo", puede pensarse que el Gobierno encontrará algún modo de compensar a los fondos de pensión, de modo de minimizar el costo social y político de un repudio de la deuda.
De existir, este mecanismo generaría un círculo virtuoso de menores tasas y mayor cumplimiento. El punto no es nuevo y se relaciona con la vieja creencia de que la deuda interna (parcialmente en manos de los hogares) es más segura que la externa (en manos de los inversores).
En este sentido, la experiencia argentina no es muy alentadora. Tanto la consolidación de pasivos previsionales de los años 90 como la reciente propuesta de eliminación de la Prestación Básica Universal sugieren que la posibilidad de una confiscación parcial al final del camino no puede ser descartada. Mientras los sucesivos gobiernos se resisten a pagar el costo de una mayor credibilidad, la gente, a diferencia de mi amigo, sigue ahorrando en otro lado.
COMENTARIOS DE RAMIRO PORTO
También habría que hacer notar que a diferencia de lo que la gran mayoría de los opinadores económicos dicen, la reforma previsional decretada por el PEN no mejora las cuentas fiscales en el largo plazo por los siguientes motivos:
En primer lugar lo que el decreto establece es un sistema estatal de jubilación universal que no contempla explícitamente su financiamiento en el largo plazo, ya que la tendencia a la longevidad de la población hace que cada vez haya menor cantidad de personas activas para solventar la jubilación de los pasivos. Llama poderosamente la atención que este haya sido el argumento principal para la creación de un sistema de capitalización como el de las AFJPs y que ahora no se lo mencione.
Por otra parte, el decreto, prevé que la jubilación estatal será para todas las personas que tengan la edad de jubilarse, independientemente de que hallan realizado aportes o no, de tal manera que además de desconocerse como se financiarán a futuro esas jubilaciones, se quita incentivos a aportar.
También hay que señalar, que aunque el valor de la jubilación estatal sea bajo ($100 mínimos), genera a partir de su percepción "derechos adquiridos" que como demuestra la historia reciente luego son muy difíciles de afectar; excepto cuando los políticos son presionados para que les sea elevada la jubilación a los pasivos, generándose un incremento del gasto que refuerza los desequilibrios de las cuentas fiscales.
Finalmente, un punto que no fue tomado en cuenta por nadie, es que cuando esas personas se jubilen (en realidad todos nosotros, ya que todos tendremos el derecho al haber mínimo por el hecho de cumplir años) tendrán el derecho (junto a su grupo familiar) a la cobertura del PAMI; él cual no tendrá los fondos necesarios para afrontar el gasto que demanden sus afiliados y por lo tanto necesitara ser auxiliado por el tesoro nacional.
De tal forma, la reforma previsional que se proclama como "la solución de largo plazo al déficit fiscal" y que es "comprada" por el FMI y los ejecutivos de las firmas acreedoras del estado argentino, no es más que una gran estafa que lo único que logra es engañar a todos para que lo que hay que hacer (bajar ya el gasto público) no se haga.-